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从历史数据看一季度债市行情演变

2019-02-20 21:57
来源: 格隆汇
编辑:东方财富网

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  作者:李佳伟

  主要内容:

  回顾2018年全年国债收益率大幅下行75bp,10年期国债收益率到达3.3%附近,那么2019年一季度行情是否能够得到延续?为了回答这个问题,我们对2008年至今的一季度行情进行比较,从一季度行情与上一年走势的关系中找出以下几点规律:

  第一,一季度走势多数延续长周期行情。从长周期角度来看,10年历史数据中有7次出现一季度行情延续长周期走势的情况。其中2010年、2014年、2018年一季度走势相仿,表现为长周期内熊市向牛市转变的阶段,上一年年末收益率见顶开始回落之后一季度延续了前期的收益率下行趋势,而这三年的一季度行情都伴随着上一年年末经济基本面的明显回落,可能的原因在于长周期内市场对于经济的悲观预期难以修复,除非有一些明显的利空或者利好债市的扰动因素产生。其次,熊陡或牛陡阶段也会容易发生一季度走势延续之前行情的情况,比如2011年在小幅震荡后延续债熊,2015年债牛阶段依然延续收益率下行,以及2017年表现为明显的收益率持续上行;但是仍有2012年和2013年没有延续之前的行情,我们认为其中产生主要作用的是政策因素,因为市场会基于全年的情况对下一年做出判断,如果上一年全年的经济整体向好或向坏,市场将会对下一年年初产生加息或降息等货币政策预期,当预期被政策因素证实,则市场会大概率延续之前的走势,反之如果政策没有出现,则一季度走势容易被其他因素干扰。

  第二,短周期来看,一季度多数为拐点,与上年四季度走出相反行情。短周期维度下,我们将一季度和上年四季度的走势进行对比分析,从发生频率上看,10年历史行情中有6次出现拐点行情,略少于长周期延续趋势的情形。具体来看,2011年、2014年、2015-2018年一季度情况相似,上年四季度末长端利率下行,则一季度季初先上行,随后季度内窄幅震荡,最终一季度整体的波动方向取决于周期位置。2012年的情况较为特殊,2011年四季度处于熊市的开端,经济出现滞涨,宽松政策下债市受到的影响不大。2009与2011年虽然季初依然有一小段时间延续前期趋势,但是整个季度基本上与上年四季度形成相反的行情。

  第三,从波动区间来看,一季度波动幅度不大,且多为震荡行情。根据测算,一季度收益率的平均波动幅度为32bp(波动幅度用波动区间的最大值减去最小值),如果剔除2008年金融危机的异常数据,一季度收益率波动幅度在7-39bp不等,中枢在27bp,对上一年全年的波动幅度占比仅30%。其次,一季度波动幅度和同年的其余季度相比也不算大,我们通过对收益率的标准差测算来看,除2012年情况特殊,四季度的收益率离差始终高于一季度,2013-2016年一季度收益率在四个季度中离散程度最小,2017和2018年均为倒数第二小,离散程度小也就意味着一季度多为震荡走势,2014、2015、2017年均为小幅震荡,单边行情比较少。我们认为其中可能的原因是一季度作为一个新的投资周期,机构针对债市预期进行重新布局,因此多空力量均衡之下,一季度容易走出“震荡”行情,甚至容易出现v字或者倒v字走势。

  综上所述,考虑到2018年四季度10年期国债收益率下行39bp,10年期国开债下行54bp,那么按照历史数据的规律,未来一季度收益率可能会面临上行压力,另一方面,经济基本面弱化、资金偏松对债市依然存在向下的拉力,但同时托底经济的政策因素也在加强,长端利率下行空间有限,因此我们认为多空力量均衡之下,2019年一季度大概率会走出震荡行情。

  回顾2018年全年国债收益率大幅下行75bp,10年期国债收益率到达3.3%附近,那么2019年一季度行情是否能够得到延续?换句话说,一季度行情和上一年走势有什么关系?为了回答这个问题,我们将对2008年至今的一季度行情进行比较,试图从一季度行情与上一年走势的关系中找出一些规律,以对近期市场走势做出预判。

  一、2008年以来债市回顾

  在研究一季度行情演变之前,首先我们对近10年来的债市情况做个简单回顾。2008年以来10年期国债收益率出现阶段性高点的情形共6次,分别是09年1季度、09年4季度、11年1季度、13年4季度、15年1季度、16年4季度;而低点出现在08年4季度、09年2季度、10年3季度、12年3季度、13年2季度以及16年4季度,共6次,仅从出现的季节性来看没有规律可循。众所周知,债市的影响因素有很多,包括经济基本面、资金面、政策面、股债“跷跷板”效应、市场预期等等,债市的走势与变动永远不是单因素作用的结果,但毋庸置疑,宏观基本面、政策因素以及市场预期总是在为牛熊转变埋下伏笔。下面进行详细分析:

  第一阶段为2009年1季度-2010年4季度,2008年由于次贷危机影响国内经济由热转冷,基本面快速下行利好债市,长端收益率快速下行,三季度末开始央行连续5次降息,积极的财政政策以及适度宽松的货币政策全面启动,政策转向促成债市的上升行情,10年期国债收益率达到02年以来的最低点。2009年经济基本面回暖,收益率上行,债市小幅调整。

  第二阶段为2010年4季度-2012年2季度末,2010年上半年收益率震荡下行,下半年债市受通胀预期,叠加多次上调存款准备金率以及四季度两次加息的影响,年末快速回调。2011年欧债危机对国内经济增速未产生明显影响,但上半年高通胀直接导致国债收益率上行,下半年“保增长”政策维稳债市,同时经济基本面回落拉动了一波牛市行情。2012年受外围经济影响经济基本面明显疲软,物价通缩年底企稳,债市窄幅调整,整体上行。

  第三阶段为2013年3季度-2016年4季度,2013年依然延续12年的基本面缓慢增长,6月和12月货币政策导致资金面收紧,债市进入熊市。2014、2015年的情况和2011年类似,经济向好预期减弱叠加宽松的货币政策利好债市,牛市格局得到持续。2016年前三季度延续债牛行情,四季度开始市场预期经济增速探底企稳,同时资金收紧导致收益率上行,债牛周期进入尾声。

  第四阶段为2017年1季度至今,2017年经济基本面超预期企稳,金融演监管与去杠杆政策下一季度债市大幅回落,货币政策导致资金面波动上行,国债收益率继续上行。2018年经济数据与金融数据表明基本面明显弱化,贸易摩擦引发经济悲观预期,叠加资管新规等监管政策促使债市进入新一轮牛市行情,收益率持续上涨。


  、2008年以来一季度行情的特征

  综合各个周期下的债券市场行情,再根据10年期国债收益率来分析一季度行情特点,我们认为一季度走势多数延续长周期行情,短期来看容易走出拐点,但波动幅度一般不大。具体来看:

  第一,一季度走势多数延续长周期行情。从长周期角度来看,10年历史数据中有7次出现一季度行情延续长周期走势的情况。其中2010年、2014年、2018年一季度走势相仿,表现为长周期内熊市向牛市转变的阶段,上一年年末收益率见顶开始回落之后一季度延续了前期的收益率下行趋势,而这三年的一季度行情都伴随着上一年年末经济基本面的明显回落,可能的原因在于长周期内市场对于经济的悲观预期难以修复,除非有一些明显的利空或者利好债市的扰动因素产生。其次,熊陡或牛陡阶段也会容易发生一季度走势延续之前行情的情况,比如2011年在小幅震荡后延续债熊,2015年债牛阶段依然延续收益率下行,以及2017年表现为明显的收益率持续上行;但是仍有2012年和2013年没有延续之前的行情,我们认为其中产生主要作用的是政策因素,因为市场会基于全年的情况对下一年做出判断,如果上一年全年的经济整体向好或向坏,市场将会对下一年年初产生加息或降息等货币政策预期,当预期被政策因素证实,则市场会大概率延续之前的走势,反之如果政策没有出现,则一季度走势容易被其他因素干扰。

  第二,短周期来看,一季度多数为拐点,与上年四季度走出相反行情。短周期维度下,我们将一季度和上年四季度的走势进行对比分析,从发生频率上看,10年历史行情中有6次出现拐点行情,略少于长周期延续趋势的情形。具体来看,2011年、2014年、2015-2018年一季度情况相似,上年四季度末长端利率下行,则一季度季初先上行,随后季度内窄幅震荡,最终一季度整体的波动方向取决于周期位置。2012年的情况较为特殊,2011年四季度处于熊市的开端,经济出现滞涨,宽松政策下债市受到的影响不大。2009与2011年虽然季初依然有一小段时间延续前期趋势,但是整个季度基本上与上年四季度形成相反的行情。

  第三,从波动区间来看,一季度波动幅度不大,且多为震荡行情。根据测算,一季度收益率的平均波动幅度为32bp(波动幅度用波动区间的最大值减去最小值),如果剔除2008年金融危机的异常数据,一季度收益率波动幅度在7-39bp不等,中枢在27bp,对上一年全年的波动幅度占比仅30%。2013年和2014年全年的波动幅度均超过100bp,分别为132bp和108bp,但是2014和2015年一季度的波动幅度占上年全年比重分别为20%和26%。

  其次,一季度波动幅度和同年的其余季度相比也不算大,我们通过对收益率的标准差测算来看,除2012年情况特殊,四季度的收益率离差始终高于一季度,2013-2016年一季度收益率在四个季度中离散程度最小,2017和2018年均为倒数第二小,离散程度小也就意味着一季度多为震荡走势,2014、2015、2017年均为小幅震荡,单边行情比较少。我们认为其中可能的原因是一季度作为一个新的投资周期,机构针对债市预期进行重新布局,因此多空力量均衡之下,一季度容易走出“震荡”行情,甚至容易出现v字或者倒v字走势。

  三、2019年一季度行情展望

  考虑到2018年四季度10年期国债收益率下行39bp,10年期国开债下行54bp,那么按照历史数据的规律,未来一季度收益率可能会面临上行压力,另一方面,经济基本面弱化、资金偏松的向下拉力以及托底政策的向上力量共存,因此我们认为2019年一季度大概率会走出震荡行情。具体而言:

  经济基本面来看,去年12月底公布的PMI数据中多数指标超预期下滑,2018年底的PPI物价指数也存在着大幅下滑的可能,表明经济下行压力依然较大,目前市场对于2019年上半年的经济预期普遍较为悲观,利率仍有下行的可能。

  政策面上,2018年下半年稳增长政策发力,财政政策继续加码,同时央行的货币政策逐渐表现出定向宽松的趋势,跨年后出台的普惠金融定向降准以及今日最新公布的降准信息,都传递出未来一季度货币政策易松难紧的信号。因此,配套货币政策导致拖底经济的力量也在加强。

  资金面而言,2018年底资金面依然延续宽松,剔除季节因素影响后,四季度末R007资金利率上涨49bp,同时1年期国债收益率持续下行,导致四季度一度出现短端利率与资金利率倒挂的情况。此外汇率和房地产调控压力下,目前降息的概率不大,短端利率难下从而限制长端利率的下行空间。

  综合以上分析,我们认为2019年一季度长端利率下行的空间不大,同时伴随拖底经济的政策因素频出,一季度走出震荡行情的可能性较大。

(文章来源:格隆汇)

(责任编辑:DF506)

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